文 |《财经》特约记者 何一非
编辑 | 王延春
12月18日下午，《投资者情绪调查报告》媒体发布会在北京举行。长江商学院教授、副院长、投资研究中心主任刘劲教授在解读最新一期《长江商学院投资者情绪问卷调查（CKISS）》报告时发表观点认为：“我们发现上市公司的基本面进一步下滑，尤其是非公有制企业。2018年以来的去金融杠杆虽然在总体上稳住了中国的整体债务水平，但对企业尤其是非公有制企业的流动性产生了非常负面的影响。我们分析中国的高杠杆来自于土地财政和土地政策的供需不平衡，而不是简单意义上的货币发行过剩。”
刘劲教授
《长江商学院投资者情绪问卷调查（CKISS）》报告是对中国长期资金市场投资人情绪和预期的调查，是基于中国13个重要城市的大样本抽样调查，调查预计每季度开展一次，有效回收样本计划在2500份左右，其中，普通散户投资者1900份，金融行业从业人员600份。数据源于11月份投资者情绪问卷调查、最新的上市公司半年报以及其他最新的国内外长期资金市场及宏观数据。
投资者情绪稳定，经济环境风险可控
最近中国的通胀较高，但从数据看，受访者认为未来5年内中国会发生高通胀（6%以上）的意见占比不断下降，从2018年四季度的17.1%降至2019年四季度的4.5%。在对未来5年的预期通胀的看法上，投资者散户与金融业从业者的观点出现了明显分歧，散户认为CPI将达到3%左右，而金融业从业者认为只有2%。刘教授指出：“（近期通胀）主要是由于食品价格的变化，长期来讲通胀的变化往往和经济稳步的增长速度有关系，金融从业者如果大幅下调通胀预期，实际上可能是他们对经济稳步的增长的预期持一定的保留态度。”
在GDP预期方面，受访者认为未来5年中国GDP实际增速大概为5.1%，这一预期在过去的一年里十分稳定。刘教授表示，百分之五、六的增速在全球范围是非常高的增长，美国大概是1.8%，欧洲、日本零增长，连印度增速都大大下滑。在国际汇率方面，受访者认为“人民币对美元的汇率将在未来12个月出现5%以上跌幅”的意见占比为3.7%，这一比例远小于2018年三季度的10.6%，说明受访者普遍认为中国的汇率是比较坚挺的。刘教授指出，从贸易战开始，中国一直在保护汇率，这组数据代表投资者相信政府真正能够维持汇率的稳定性。
对于A股市场，大部分受访者认为A股上市公司股价基本合理，且认同此看法的受访者比例不断上升，从2018年三季度的48.8%到2019年四季度的60.6%。对于房地产，受访者对一二线城市房价未来一年的预期回报率平均为2.6%，小于2018年三季度的4.7%。对此，刘教授表示，最近一直在强调房住不炒，可能是政府对房地产整个市场预期的管控比较有效。
刘教授对宏观形势总结表示，整体上看，投资者对股票、房地产、其他投资类别情绪并不高涨，基本是低位运行，但好处在于是在一个比较稳定的低位运行；中国宏观经济数据比较稳定，大家的情绪也很稳定，这个情况下大家似乎不期待高回报，好处在于风险可控。
中国的债务问题不比他国更严重
过去20年里，中国的M2增速大约是实际GDP增速的2倍，2017年中国的M2是GDP的2倍，世界主要国家里仅次于日本的2.4倍，并且银行提供的信贷占GDP的比例也处于世界最高水平之一。
由此，社会上许多人说中国的钱印的太多，但刘劲指出，这种简单的判断有很大问题，从中国过去年平均百分之二、三的通胀能够准确的看出，中国的钱印的并不多，而且历史上高速城市化的国家都经历了高货币增速的过程，比如日本、韩国在上世纪60、70、80年代的货币增速并不比中国近十几年低。在债务方面，因为每个国家的金融体系不同，每个国家提供信贷的机构也不同，不能简单以银行提供的信贷作比较：中国80%以上的信贷是由银行提供的，而美国大部分贷款由长期资金市场提供。刘劲举了个例子，“在中国如果买一个房子，你的贷款是银行提供的，所以这块在M2里面，如果在美国你买了房子以后，按揭会把这个打包以后，卖给长期资金市场，银行的账上是没有这个东西的。”
如果把长期资金市场和其他机构提供的信贷加起来，会发现中国债务规模大概是GDP的2.5倍，其他几个国家更高，比如日本是3.7、法国是3.0、新加坡是2.9，所以总体来看中国的债务情况不见得比其他几个国家更严重。
图表来源：长江商学院
住宅价高企主要源于房地产政策供需不匹配
不过，中国的信贷扩张没有体现在CPI上，而是体现在资产的价格上，比如从1992年至今中国股市大概有7%的年化涨幅，房地产也在过去十几年大幅升值。信贷扩张与资产价格是连在一起的。
中国在快速城市化的过程中需要盖很多楼，每年中央银行都要印大量的钱，通过商业银行借给开发商，政府再把地卖给开发商建楼。如果央行不印钱借给开发商，开发商就没有足够的钱来购买政府卖的土地，这是一个把资产证券化的过程，把流动性不强的资产变得流动性强起来。
刘教授发现中国房价高昂的根本原因是土地价格的快速升高，而土地价格的快速升高还在于过去几十年中国快速的城市化进程：建国初期10%人口住在城市，改革开放初期不到20%人口住在城市，2000年左右30%人口住在城市，而现在有59%人口住在城市。在人口迁移和房地产开发过程中，有一个严重的问题，刘教授指出，中国大多数迁移人口跑到了东边的城市，但是东边的建设用地面积增长却不如西边。从数据上看，2008-2017年东部常住人口年复合增速为9.6%，远大于西部的3.7%，但是这10年里东部的建设用地面积仅增长33.2%，远小于西部的62.7%。这种供给和需求的不匹配造成东部地区土地和房价极其昂贵，比如北京、上海、深圳。
数据来源：长江商学院（注：人口增速为2008-2017年复合增速）
再者，中国很多城市只拿出一小部分土地用作住宅用地，很多是工业用地。国家把土地批给当地政府，当地政府把划分为工业用地的土地压低价格，吸引企业入驻城市。一旦企业入驻，再把当地住宅的价格炒的很高。于是造成一个十分畸形的情况，住宅用地的价格往往是工业用地价格的七、八倍。
图表来源：长江商学院
解决杠杆问题应先解决土地供需问题
2018年中国有一个大幅去杠杆的政策调整，导致社会融资规模的存量增速大幅下滑，从约17%快速下滑至12%左右。其中，表外融资（银行体系之外的贷款）增速的下滑幅度严重，这对非公有制企业的影响非常大。刘教授解释，中国的银行体系有了钱先给政府、国有企业，非公有制企业对表外融资的依赖很大，于是去杠杆之后日子十分难过。最近两年民企的股权融资变少了，债务融资大幅下滑，开始靠民企自己产生的现金流做投资。
另外，刘教授在对创业公司的调查中发现，将近80%的创业公司表示融资比以前难一些或者难很多，融资环境变差，而且普遍反应政府监管更加严厉。在经济环境比较有压力的时候，严厉监管会使情况变得雪上加霜，刘教授认为政府应该做出一些调整。
最后刘教授总结道，“在过去两年去杠杆的过程里面，误伤了很多企业。我认为杠杆的产生来自于土地供需不平衡，在经济发展还没有完成的情况下，把土地价格炒的太高了，这样的话必须印很多钱对土地进行证券化。”刘教授建议国家对政策做出一些调整，“真正解决中国的杠杆问题应该是土地政策的改变，把供需的问题解决，简单的在货币层面的去杠杆会带来对非公有制企业的误伤。”
皇派门窗荣获《2021-2022中国家居行业精品年鉴》证书
星成木板静电喷粉工艺亮向家居展，是新时代年轻人首选！
吉鸿：生态家居整套一站式解决方案
容声WILL“养鲜"黑科技加持 “冰箱蔬果长7天”奥秘正式解封！
正式入法三孩政策会是智能家居的催化剂吗
生活家电市场两极分化
集成灶上市企业业绩增速领跑厨电华帝老板等如何搭上这班车
首个全国性家装质量验收标准正式发布